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中投宏观经济政策和改革播种之年

发布时间:2021-01-07 11:47:23 阅读: 来源:聚氨酯复合板厂家

信息和事件:1月中采和汇丰的中国制造业PMI双双下降中诚信托“诚至金开1号”项目历经波折最终兑付。

节前央行在货币市场的正面态度引发市场对进一步放松的预期。

中国的经济问题老生常谈,经济政策摇摆之间,改革已经来临。三中全会描绘的宏大蓝图之下,改革的脉络和重点在哪里?利率自由化和金融市场化的大潮下,2013年的金融市场继续演绎了“人人都爱高收益”的逐利游戏,2014开始,将会如何?经济增长、外部冲击和政策调整暖冬之后有疫情。中国经济同样如此,不正常的“高温”之后,被暂时掩盖的问题都会显露出来。进入2014年,中国经济再次显露疲态。经济结构持续扭曲,内生增长的动力依旧不足。与此同时,新兴市场遭遇资金外流、货币贬值、金融市场动荡。中国能否独善其身?政策如何应对?是再次择机“微调”,还是让市场发挥作用?考虑到稳增长依然是主要政策目标,那么当经济内生动力不足成立,政策微调就只是时点问题。增长目标和实际增长的差距是决定政策调整的主要因素。调低增长目标是适应经济中枢下移的理性选择;而为了确保经济转型过程的平稳,7.5%的下限目标较之潜在增长率仍然较高。虽然没有明确季度增长目标,但在2013年的操作中是以全年目标7.5%为底限。

金融风险和外部冲击亦可引发政策调整。在利率高企、融资可获得性下降和债务自我膨胀情形下,信用风险增大不可避免。外部冲击的发生则具有共振性,中国经济平稳和政策空间充足,使得中国在新兴市场国家中仍然处于占优位置。

增长下行触及底线、风险暴露超出可控范围、外部冲击发生,是政策调整的动因。我们判断,当前的经济,一如往年,在又一轮稳增长淡化后,开始了照例的下行,这种趋势将在一、二季度延续。二季度末,是政策微调的可能时点。政策调整的方式:货币政策中期的中兴偏紧转向阶段性的中性偏松,通过公开市场操作释放流动性,降准作为备选以对冲外汇占款不足和可能的外部冲击,通过流动性管理引导资金价格平稳有降;汇率政策,通过干预汇市防范资金大规模进出的风险,制定针对热钱的具体政策减少资金套利和热钱冲击,引导和稳定人民币汇率;配合新型城镇化的实施,减弱房地产市场的行政化调控,通过政府之手释放需求,稳定房地产价格和地方政府的现金流。

另一方面,整体经济思路仍然是政府引导下的市场自发转型和旧政策的阶段性采用以控制风险,协调稳增长和调结构的双重目标,避免因稳增长而阻碍调结构,决定了稳增长的力度和幅度是有限的。传统的周期行业获得的增长空间可能只是阶段性的修复。全年的经济增长波动,可能依然是先抑后扬、波幅较窄的格局。

改革与收益模式重构北京最晚初雪来临,一如中国之改革,姗姗来迟,但还是来了。我们一贯的观点,改革与其说是顶层推动,毋宁说是现实推动。2014年改革的重点仍然是围绕地方政府债务这一焦点问题展开。解决的政策方向是弱化地方政府的增长功能,分类化解地方债务,总量上维持稳定,适当展期和借新还旧,但是在微观上,会出现结构分化,对地方政府进行信用分级和增长权限分级。

在过去几年的金融自由化和利率市场化之中,金融部门收益从国有银行体系发生了外溢,这是真正的金融改革和金融创新吗?我们认为,不能脱离实体经济讨论金融部门,不能脱离经济改革讨论金融改革。利率市场化对银行体系冲击有限,如何理解?首先是利率市场化的效果还未充分显现,而利率市场化进程本身也还仍在中途,其次,利率市场化对金融部门的损益冲击和经济周期有关,当仍然处于资金供小于求的情况下,尽管由于竞争金融部门的平均利润率可能下降,原有金融部门的收益受到新的金融部门的蚕食,但整体上金融部门受到的冲击仍然有限,甚至在特殊的情况,伴随经济结构的扭曲加深,金融部门增加的成本可以完全转嫁给融资方;但当这种扭曲开始断裂,金融部门将从“争利”走向“让利”,规模竞争和制度套利模式的金融变革将被颠覆,裸泳者将显形,金融部门对于实体经济而言,从“争利”到“让利”转变。

过去几年,金融风险由于政府的隐性担保和机构的刚性兑付而在总量的信用扩张中暂时遮蔽,但是只要经济不扩张,问题终究会暴露。如我们在上期报告判断的,中诚信托“诚至金开1号”警报解除,但冰山已经开始消融,“人人都爱高收益”的逐利游戏将开始走下坡路。

这一轮的信用膨胀之后的信用风险的化解,将不同于上一次的整体剥离和中央买单模式,原因在于这一次的经济调整仍在可控范围,因此将避免风险的集中暴露,力图实现风险的内化处置。内化处置的方式,就是要求压制地方政府的融资扩张,建立和加强自我约束,通过流动性和资产的重新匹配来实现经济转型,即高效率的私人部门以流动性获取资产和经济空间,低效率的政府部门以资产换取债务解决。我们预计,2014年开始,在持续束紧的资金约束下,地方政府将从疯狂借钱,逐渐转为廉价出售资产。金融市场的收益模式将由此而改变,从“帮助地方政府借钱”和“借钱给地方政府”,转为“帮助地方政府打理资产”、“获取地方政府资产”。在制度改革取得突破的情形下,经济的结构转型和技术进步,才可能得到更真实有效的推进。相应的,缺少了有成效的制度改革,经济转型就缺乏足够的支撑,逻辑上也是如此。

从这个意义讲,2014年,是播种之年,而非收获之年。

风险在哪里2013年的“钱荒”对市场和市场心理都产生了重大影响。市场对于政策和政策协调、政策不确定性都有很大的关注和担忧。

政策是市场风险之源吗?与其说是市场的扰动因素,毋宁说是一种警醒和提示。央行政策不值得害怕。房地产调控也不值得害怕。在稳增长的基调下,在房地产泡沫并未最大化之前,在一段时间内,政府对于经济增长、金融风险、外部冲击,都有很强的控制能力和对冲手段。必要时,各项政策都可以相机抉择,适度放松。真正值得关注的是政策所不能阻挡的潮流和风险。在缓慢加杠杆和促转型的过程中,制度改革和中国经济长期竞争力的培育能否达成,避免房地产泡沫化和金融危机、中等收入陷阱的重演,虽然这种风险还是个较长期的问题,宏观研究证券市场的宏观研究似乎已经陷于一种尴尬的境地。宏观基本面趋势相对确定,增长波幅收窄,政策相机抉择策略已经比较透明,是否降低了宏观研究的重要性?宏观研究是更加微观化,短期化,还是去解释更具价值的中期问题?我们认为不能通过赋予宏观研究的策略研究功能来解决这个问题,而是应自上而下把握宏观带给经济和金融结构的变化,推测规律性的改革和转型路径,对整体经济和金融风险的性质和演进做出一致的和前瞻性的判断。

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